2025年1月21日
2025年，中国国产GPU市场经历了前所未有的资本热潮。寒武纪市值一度飙升至8600亿元，海光信息稳定在7300亿元，摩尔线程上市后市值达到3400亿元，而沐曦股份在2025年底登陆科创板后，也迅速跻身千亿俱乐部。2026年7月9日，沐曦股份的股价甚至一度突破1000元，市值高达4000亿元。
然而，就在同一天，公司发布公告澄清了关于部分产品订单已排至明年的市场传言，随后股价大幅回落。这一辟谣公告给狂热的投资者泼了一盆冷水。
根据沐曦股份上市以来的首份年报，2025年公司营收达到16.44亿元，但归母净利润亏损7.89亿元，累计未弥补亏损高达15.49亿元。尽管营收实现翻倍增长，但公司持续承受巨额亏损。在资本热情消退后，沐曦股份需要拿出实际业绩来支撑其高估值。
盈利挑战：营收增长难掩持续亏损
沐曦股份2025年年报显示，公司营业收入为16.44亿元，同比激增121.26%，在国产GPU领域表现突出。训推一体GPU销量增长147.31%，推理GPU销量更是增长超过800%。然而，表面光鲜的成绩单背后，问题不容忽视。
公司归属于母公司股东的净利润为-7.89亿元，虽然亏损同比收窄43.97%，但扣除非经常性损益后的净利润为-8.30亿元，亏损规模依然巨大。截至2025年12月31日，公司母公司累计未弥补亏损已达15.49亿元，这意味着公司自成立以来的累计亏损已超过15亿元，且短期内扭亏为盈的目标仍不明朗。
2026年第一季度业绩并未出现明显好转。当季营收5.62亿元，同比增长75%，归母净利润为-9884万元。尽管亏损环比收窄76%，但距离盈亏平衡仍有较大差距。公司此前设定的最早在2026年实现盈亏平衡的目标，从一季度数据来看，实现难度不小。
研发投入是导致利润消耗的主要因素。2025年，公司研发费用高达10.27亿元，占营业收入的62.49%。虽然该比例较2024年的121.24%有所下降，但绝对金额仍在增长。675人的研发团队占员工总数的73%，其中70%以上拥有硕士及以上学历，人力成本居高不下。2022年至2024年，公司三年研发费用总计22.47亿元，占营收比例超过282%，这种高昂的烧钱速度对任何一家科创板上市公司而言都难以持续。
此外，经营活动现金流持续为负是另一警示信号。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为-12.60亿元，较上年同期的-21.48亿元有所改善，但仍为巨额净流出。公司在年报中指出，客户回款时间滞后于收入确认，应收账款余额较大。2025年，公司信用减值损失达2914万元，资产减值损失高达1.74亿元，主要原因是存货跌价。为支撑业务发展，公司进行了战略性备货，导致期末存货余额大幅增加，加剧了资金压力。
从季度数据来看，问题更为突出。2025年第四季度，公司营收4.08亿元，归母净利润亏损高达4.44亿元，为全年亏损最严重的季度。2026年第一季度亏损收窄，主要是营收增长所致，而非成本结构的根本性改善。在毛利率未能显著提升且期间费用率依然偏高的情况下，沐曦股份要实现持续盈利面临严峻挑战。
竞争劣势：在头部企业夹缝中求生存
国产GPU市场正快速形成两个阵营。第一梯队以华为昇腾、寒武纪、海光信息为代表，已获得互联网大厂和运营商的核心订单，并实现规模化盈利或接近盈利。第二梯队则包括沐曦股份、摩尔线程、壁仞科技、天数智芯等，仍在努力进入核心客户供应链。
数据显示，2025年中国AI加速卡总出货量约400万张，其中国产厂商合计165万张，占比41%。华为昇腾以81.2万张的出货量位居国产厂商首位，寒武纪年度交付量达到12万张。寒武纪2025年营收65亿元，归母净利润20.6亿元，已摆脱亏损。海光信息2025年营收144亿元，净利润25.5亿元，成为国产AI芯片中盈利规模最大的企业。摩尔线程在2026年第一季度首次实现季度盈利2936万元。
相比之下，沐曦股份的处境颇为尴尬。虽然2025年16.44亿元的营收在国产GPU四小龙中排名第一，但与寒武纪、海光信息相比仍有数倍差距。沐曦股份的客户主要集中在国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心，在GPU下游最核心的应用领域——互联网企业中的渗透率极低。
招股书显示，沐曦股份重点拓展的两家互联网企业均处于产品测试阶段。其中一家自2024年上半年开始样卡测试，预计到2025年9月底完成性能测试，之后进入成本评估和产品导入环节。另一家公司于2025年一季度开始接洽，预计2025年四季度可能进行小批量试产下单。这意味着，沐曦股份在2025年并未实质性进入任何一家头部互联网企业的核心供应链。
相比之下，寒武纪的最大客户为字节跳动，预采购订单量达20万片。燧原科技除了腾讯外，还获得其他互联网客户的小批量订单。路透社援引知情人士消息称，字节跳动正在与天数智芯、百度昆仑芯洽谈采购。在订单决定生死的市场环境中，沐曦股份明显行动滞后。
技术方面，沐曦股份的产品性能在国内处于领先地位，其自研的MXMACA软件生态与CUDA高度兼容，这是其差异化优势。然而，在决定战局的关键因素——集群能力方面，沐曦股份仍落后于主要竞争对手。摩尔线程已完成万卡集群落地，海光具备大规模集群实战能力，寒武纪在2025年实现了12万张卡的年度交付。沐曦股份虽在快速追赶，但集群规模和实战经验上的差距短期内难以弥合。
新一代产品曦云C600的进展也值得关注。该产品基于国产先进工艺开发，旨在构建完整的国产供应链，已于2025年7月完成回片并成功点亮，预计2025年底进入风险量产。但从工程验证测试到规模化量产，仍需完成性能调优、软件栈完善、供应链准备、客户导入等一系列工作，过程充满不确定性。如果C600的量产进度不及预期，沐曦股份在国产供应链自主可控这一核心卖点上面临的压力将更大。
4000亿市值：如何兑现预期
2026年7月9日，沐曦股份股价首次突破1000元，市值一度达到4000亿元。但公司在公告中提醒投资者，公司最新净利润仍为负值，无市盈率可参考，市净率超过30倍，显著高于行业平均水平。这种罕见的自我警示，也反映出公司管理层对当前估值的担忧。
沐曦股份的高估值建立在脆弱的逻辑之上。首先，公司尚未盈利，无法采用传统市盈率模型估值，市场定价完全基于未来盈利能力的预期。然而，2026年一季度公司仍亏损近1亿元，全年扭亏目标充满不确定性。
其次，国产GPU赛道的竞争日益激烈。2025年底至2026年，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯、燧原科技等多家企业集中上市或推进IPO，资本市场供给大幅增加，稀缺性溢价正在快速稀释。
与其他可比公司的估值相比，寒武纪2026年市值超8600亿元，基于预测净利润的市盈率超过170倍。海光信息市值约7362亿元，市盈率约75倍。摩尔线程市值约3405亿元，仍处于亏损状态。整个国产GPU板块普遍存在估值过高的问题，而沐曦股份作为基本面相对薄弱的一员，其估值泡沫可能更大。
沐曦股份在年报中坦承了多项风险。公司所处GPU芯片行业为资本与技术密集型领域，技术壁垒高且研发投入大。若产品迭代和技术创新无法满足市场需求，公司可能面临产品销售不及预期、毛利率持续下滑、长期无法盈利等风险。此外，受地缘政治影响，为保障原材料供应稳定，公司需积极进行战略备货，这在增加存货余额的同时也带来了跌价风险。
应收账款回收风险同样不容忽视。2022年至2024年，沐曦股份应收账款账面价值分别为0元、3710万元、4.79亿元，占同期营收比例分别为0%、70%、65%。2025年一季度应收账款达6.15亿元，占同期营收的192%。部分客户采用背靠背结算模式，即客户向公司付款前需收到最终用户的项目回款，这大幅延长了回款周期。2024年和2025年分别计提信用减值损失5566万元和2914万元，坏账风险持续存在。
2026年2月，沐曦股份因将29亿元募集资金用于现金管理而引发市场关注。尽管程序合规，但也侧面反映出公司资金充裕但缺乏足够的投资渠道，与其巨额融资形成反差。截至2025年底，公司总资产136.75亿元，其中货币资金及交易性金融资产合计超过70亿元，资产负债率仅为37.26%，财务结构相对稳健。但这种稳健能否转化为持续的竞争优势，仍有待观察。
结语
沐曦股份是中国国产GPU赛道快速崛起的一个缩影。公司拥有高级技术团队、不错的产品性能、充裕的资金以及政策红利带来的市场空间。2025年营收翻倍增长、亏损持续收窄，确实展现了公司向好的发展势头。然而，所有这些积极因素尚不足以支撑4000亿元的市值。
累计亏损15.49亿元、2026年一季度仍亏损近1亿元、尚未进入互联网大厂核心供应链、市净率超过30倍等数据，勾勒出一个基本面与估值严重脱节的现实。国产GPU行业的长期前景毋庸置疑，但最终胜出的将是那些既能在技术上持续突破，又能在商业化上快速落地的企业。
沐曦股份需要的不是资本市场的炒作和泡沫，而是扎实的产品迭代、有效的成本控制和真正的市场化订单。当潮水退去，只有那些能够证明自身盈利能力的企业，才能留在舞台上。对于沐曦股份而言，从千亿市值到真正值千亿，还有很长的路要走。
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